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事件：桃李面包2022 年公司实现收入66.9 亿元，同比增长5.5%，实现净利润6.4 亿元，同比下滑16.1%，其中Q4 实现收入16.6 亿元，同比下滑0.8%，实现净利润1.5 亿元，同比下滑23.0%。收入业绩符合市场预期。

疫情造成2022 年业绩承压，新品及渠道拓展支撑收入增长。2022 年公司面包及糕点/月饼/粽子实现收入64.9/1.4/0.1 亿元，同比增长4.9%/4.2%/6.6%，其中作为核心品类的面包及糕点收入4Q22 同比下滑1.9%。公司收入下滑主要系疫情影响，但公司也采取多种措施维持全年收入增长，如积极探索新零售市场，通过与专业O2O 运营公司及各大平台合作，推动长保产品和O2O 销售份额明显提升。同时公司积极开发新品，推出了轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等一系列单品，一定程度上带动业绩增长。

华东区域增长动能强劲，市场逐步成熟。2022 年公司核心区域华北/东北/华东实现收入15.2/28.9/19.6 亿元，同比增长4.8%/0.5%/33.9%，其中4Q22 上述区域收入变动为+3.0%/-5.0%/+20.2%。从经销商数量上看，2022 年华北/东北/华东区域经销商数量为171/274/237 个，同比增加15/11/24 个，得益于产能投放、供应链及销售团队的布局、疫情期间的保供需求，华东区域收入连续5 个季度实现20%以上的同比增长，已超越华北成为公司重要的收入贡献区域，此外，2022 年以来，华东区域单个经销商季度创收已同比实现正增长，市场开始逐步进入良性循环，预计随着公司市场培育愈发成熟，华东增长动能有望维持，而华南、西北、西南等外围市场亦有望有所突破。

利润下滑主要系营收拖累与成本承压，展望今年盈利能力有望改善。2022 年公司毛利率为23.98%，同比减少2.30 pcts，主要系1）原材料价格上涨；2）疫情导致终端配送服务费增加，2022 年公司运输费用/收入为13.29%，同比增加0.44 pct；3）促销力度有所加大，导致产品折让率提升。2022 年公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.59/+0.20 pct，费率控制较好，销售费用率降低系人员工资、门店费用投入有所减少。最终，2022 年公司实现净利率9.57%，同比减少2.48 pcts。随着未来成本压力逐步缓解，以及公司退货率随着疫情压力缓解、华东等区域市场趋于成熟逐步降低，公司利润率仍有提升空间。

盈利预测、估值与评级：考虑到疫后消费复苏、产品结构升级、成本有下行空间、运输费用、折扣减少等有望提升毛利率，我们上调2023/24 年净利润预测至7.97（较前次上调3.2%）/9.84（较前次上调6.5%）亿元，新增2025 年净利润预测为11.32 亿元，当前股价对应估值26/21/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料持续上涨，市场拓展不及预期，疫情反复。